El dólar ya hizo buena parte de su ajuste. El peso, todavía no

Por Pau Messeguer Gally / Economista en jefe de Multiva

Durante buena parte del año, el peso fue una de las monedas más demandadas entre los mercados emergentes. La razón era el diferencial de tasas. México pagaba rendimientos muy superiores a los de Estados Unidos, Europa o Japón, y los inversionistas podían financiarse con esas monedas para invertir en pesos y quedarse con la diferencia. Mientras el diferencial fuera amplio y la volatilidad baja, la operación era rentable.

El negocio atrajo a muchos participantes. A principios de septiembre, las apuestas a favor del peso en los mercados de futuros de Chicago estaban en sus niveles más altos en años. El tipo de cambio bajó de 17 pesos por dólar, lo que no se observaba desde 2024.

A mediados de septiembre, la Reserva Federal subió su tasa por primera vez en tres años y dejó abierta la posibilidad de nuevos aumentos. El diferencial, el cual sostenía la operación, se redujo en 25 puntos base, lo que restó atractivo a mantener activos en pesos. El tipo de cambio apenas se movió ese día; al siguiente, incluso se apreció. Pero las apuestas a su favor comenzaron a disminuir.

Una semana después, Banxico mantuvo su tasa en 6.50%. La decisión era esperada. Lo relevante fue la explicación: la política monetaria mexicana no tiene por qué reaccionar de forma mecánica a los movimientos de la Fed. Esta redujo el diferencial de hoy, pero Banxico, al decir explícitamente que puede separarse de ella, modificó la expectativa sobre el diferencial de mañana.

Para un inversionista que aprovecha el diferencial, eso es lo que cuenta. No sólo importa cuánto paga México actualmente, sino cuánto espera recibir en los próximos meses. Banxico no dio inicio a la depreciación, que ya estaba en marcha, pero sí confirmó que la condición que había sostenido la fortaleza del peso puede seguir debilitándose. Esa tarde, el peso registró una de sus peores sesiones del año. Desde entonces, el tipo de cambio supera el nivel con que empezó 2026.

Los dos movimientos tienen causas distintas. El fortalecimiento del dólar ha sido rápido, apoyado por la Fed, pero también por las tasas de largo plazo y los elevados precios del petróleo. Aun así, no lo ha llevado a niveles extremos. Excluyendo dos episodios atípicos, 2022 y el cierre de 2024, el índice del dólar se encuentra cerca de su promedio de los últimos años. La depreciación del peso es otra cosa. En pocas semanas pasó de estar muy fuerte a cotizar por debajo de sus niveles habituales. Eso ya no lo explica sólo el dólar, también lo hace la salida de inversionistas que llegaron atraídos por el diferencial y que hoy tienen menos razones para permanecer igual.

¿Hay un techo cercano? Por el lado del dólar, cada vez es más difícil que siga fortaleciéndose al mismo ritmo. La inflación en Estados Unidos resultó menor de lo esperado y dentro de la propia Fed hay voces que no ven la urgencia en nuevos aumentos. Para seguir subiendo con la misma fuerza, el dólar necesitaría nuevas sorpresas relacionadas con la inflación, una Fed más restrictiva de lo que hoy espera el mercado o un episodio de aversión al riesgo.

Por el lado del peso, la depreciación puede continuar. Todavía hay muchos inversionistas con posiciones abiertas en pesos. Si deciden salirse, el peso puede debilitarse, aunque el dólar se mantenga estable.

A partir de aquí, esa decisión depende cada vez más de Banxico. La próxima señal será la minuta de la reunión, que se publica en la segunda semana de octubre. Banxico ya incluye el tipo de cambio entre las variables que vigila, junto con su traspaso a precios, es decir, cuánto de la depreciación termina en inflación. La pregunta más bien es cuánto le preocupa. Si varios miembros advierten ese riesgo, el mercado lo leerá como un límite a la depreciación. Si no, el peso tendrá más espacio para debilitarse.

La postura de Banxico tiene fundamentos. La economía no muestra presiones por la demanda, el traspaso suele ocurrir cuando hay holgura y no tendría sentido defender un nivel específico del peso. Pero el diferencial importa, aunque no sea un objetivo, porque mueve los flujos de capital y la volatilidad cambiaria.

Hace una semana nos preguntábamos cuánto margen tenía Banxico para separarse de la Fed. Ahora el mercado lo está midiendo. El dólar parece haber completado buena parte de su ajuste. El del peso depende cada vez más de Banxico y todavía tiene espacio para depreciarse.